Spekulacja a karalna manipulacja akcjami

Pozornie nie ma większej różnicy pomiędzy spekulacją a manipulacją akcjami. Obie czynności dokonywane przez inwestorów cechuje bowiem chęć zmiany wartości instrumentu finansowego w celu osiągnięcia korzyści majątkowej dla siebie. Aby do niej doprowadzić, spekulanci oraz manipulatorzy wprowadzają do rachunku zleceń transakcje, które mają zmniejszyć wartość akcji. Tym samym umożliwiają ich zakup po zaniżonej cenie bądź zwiększenie ceny akcji, dzięki czemu inwestorzy mogą je zbyć osiągając zysk. Granica pomiędzy spekulacją a manipulacją akcjami jest bardzo cienka. Warto więc zadać pytanie – jaka jest największa różnica pomiędzy spekulacją a manipulacją akcjami? W pierwszym przypadku zachowanie inwestora jest legalne, a czasami pożądane. W drugim podlega karze grzywny do 5.000.000 zł albo karze pozbawienia wolności do lat 5. Niewykluczone jest również orzeczenie obu tych kar łącznie. W związku z tym należy zarysować granice pomiędzy terminami: spekulacja a karalna manipulacja akcjami.

DEFINICJE: SPEKULACJA I MANIPULACJA AKCJAMI

Spekulacja akcjami odnosi się do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży akcji na rynku w celu osiągnięcia zysku na podstawie przewidywanych ruchów cen akcji. Spekulować mogą zarówno osoby fizyczne, jak i instytucje finansowe (fundusze inwestycyjne). Spekulując analizują one różne czynniki. Wśród nich można wyróżnić analizę: fundamentów spółki, tj. jej struktury, założeń, celów, a w odniesieniu do niektórych spółek (np. z sektora gier) również portfolio. Ponadto spekulant analizuje trendy rynkowe, ESPI/EBI spółki, w tym sprawozdania finansowe spółki, aby przewidzieć czy cena akcji – krótkoterminowo lub długoterminowo – wzrośnie lub spadnie.

Manipulacja akcjami odnosi się do działania z zamiarem celowego wpłynięcia na cenę akcji lub popytu, w celu wytworzenia fałszywego wyobrażenia. Tym samym manipulatorzy dążą do wykorzystania tego na swoją osobistą korzyść lub określonej grupy. Wyróżnia się wiele technik manipulacyjnych, wśród których można wymienić m.in.: 

• rozpowszechnianie fałszywych informacji dotyczących spółki;

• przystępowanie do porozumień sprzedaży lub kupna instrumentu finansowego, kiedy nie zachodzi żadna zmiana w udziałach, korzyściach lub ryzyku rynkowym, lub w przypadku, gdy udział w korzyściach bądź ryzyko rynkowe zostaje przeniesione między stronami działającymi w porozumieniu. W tym przypadku manipulatorzy często występują po obu stronach rynku chcąc wytworzyć sztuczne wrażenie zainteresowania spółką przez inwestorów (tzw. „wash-trades”);

• wprowadzanie serii zleceń lub zawieranie transakcji mających na celu zapoczątkowanie trendu lub jego zaostrzenie, a następnie zachęcenie innych uczestników rynku do zawierania transakcji wzmacniających trend. Kontynuacja trendu przez innych inwestorów daje manipulatorowi możliwość zamknięcia pozycji przy korzystniejszych poziomach cenowych (tzw. „momentum ignition”).

PODOBIEŃSTWA

Jak wspomniano na wstępie, pomiędzy spekulacją a zachowaniami manipulacyjnymi występują pewne podobieństwa. Zarówno spekulacja, jak i manipulacja akcjami, dotyczą transakcji na rynku otwartym (np. GPW lub NewConnect). Nie jest możliwe ich dokonywanie na rynku zamkniętym, np. poprzez zawarcie umowy cywilnoprawnej. W takiej sytuacji uczestnicy rynku nie będą świadomi tej transakcji, jeżeli strony nie udostępnią treści umowy. W obu też przypadkach inwestorzy podejmują działania, które wpływają na cenę akcji i kierunek ruchów na rynku. Często w ten sposób zapoczątkowują pewien trend na rynku.

Zarówno spekulanci, jak i manipulatorzy mogą dokonywać swoich inwestycji na podstawie analizy: 

• informacji rynkowych (w szerokim ujęciu), 

• informacji o sektorze, w którym operuje spółka, 

• ESPI/EBI spółki, 

• raportów finansowych, publikowanych przez spółkę,

• trendów panujących na rynku oraz sektorze.

Kolejnym podobieństwem jest to, że zarówno spekulacja, jak i manipulacja ostatecznie wpływa na cenę akcji. Jednak w tym przypadku różnica polega na motywacji spekulanta i manipulatora. Mimo tego oba zachowania ostatecznie wpływają na rynek, a w konsekwencji również na innych inwestorów.

RÓŻNICE

Podstawową i najważniejszą różnicą pomiędzy spekulacją a manipulacją akcjami są cele i motywacje inwestorów. Spekulanci, bazując na posiadanym doświadczeniu, dokonując m.in. analizy fundamentalnej, w celu osiągnięcia zysku na podstawie swoich przewidywań dotyczących zmian cen akcji. Tymczasem zamiarem manipulatorów jest wpłynięcie na cenę poprzez wprowadzenie w błąd innych uczestników rynku za pomocą jednego z zachowań manipulacyjnych.

Spekulacja akcjami odbywa się na podstawie powszechnie dostępnych informacji, które są wykorzystywane przez spekulantów do wpłynięcia na cenę. Tymczasem jednym z zachowań manipulacyjnych jest wytwarzanie fałszywych informacji o spółce na forach branżowych. Manipulatorzy dokonują tego by wprowadzić w błąd innych inwestorów i osiągnąć swój cel, którym jest zmiana wartości instrumentu finansowego. 

Kolejną różnicą jest wpływ na rynek i jego uczestników. Spekulacja akcjami może oddziaływać na krótkoterminowe wahania cen. Jest to również zjawisko naturalne na rynkach finansowych i stanowi jeden z elementów „gry”. Z kolei manipulacja rynkowa wprowadza dezinformację powodując zakłócenia na rynku i może doprowadzić do destabilizacji instrumentu finansowego bądź całego rynku.

Obrazując powyższą sytuację można sobie wyobrazić, że spekulacja jest pewnego rodzaju ekwipunkiem w rękach wprawnego gracza. Gracz (spekulant) jest w stanie ją wykorzystywać korzystnie dla siebie z uwagi na posiadane doświadczenie. Tymczasem manipulacja polega na wpisaniu kodu, który umożliwia pozyskanie tego ekwipunku, a także innego wyposażenia, dając graczowi nieuzasadnioną przewagę. Gracz (manipulant), nawet bez posiadanego doświadczenia i wiedzy, jest w stanie, albo przynajmniej usiłować, wpłynąć na rynek i cenę akcji.

Przykład:

Przykładem zachowania jedynie z pozoru podobnego do manipulacji stanowi tzw. shortowanie (krótka sprzedaż). Jest to sytuacja, w której inwestorzy pożyczają akcje od inwestora indywidualnego lub pośrednika (np. brokera) za określoną opłatą. Następnie sprzedają akcje, by odkupić je później po niższej cenie. Nie jest to naturalna sytuacja, w której inwestor dąży do tego, aby kupić po najniższej cenie i sprzedać „na górce”. „Shorty” specjalnie pożyczają akcje i sprzedają je drożej. Dokonują tego po to by odkupić je po niższej cenie i zwrócić pośrednikowi akcje, które wcześniej pożyczył. Różnica pomiędzy ceną sprzedanych akcji, a ceną zakupu stanowi zysk inwestora. 

Pożyczyłem 10.000 akcji spółki X po cenie 155 zł/akcję. Ustaliłem z pożyczającym, że w zamian za pożyczenie mi akcji otrzyma on 100.000 zł. Po ich otrzymaniu, sprzedałem je za taką samą kwotę, tj. 155 zł/akcję (1.550.000 zł). Następnie cena akcji spada i wynosi 100 zł/akcje. Oznacza to, że pożyczone przeze mnie 10.000 akcji spółki X jest obecnie warte 1.000.000 zł. W tym momencie decyduję się na zakup 10.000 akcji spółki X za cenę 100 zł/akcje i zwracam pożyczone akcje pośrednikowi. W ten sposób inwestor nadal posiada 10.000 akcji spółki X oraz opłatę tytułem pożyczonych akcji (100.000 zł), a ja wypracowałem w tym czasie 550.000 zł zysku brutto. Po odjęciu kosztu wynagrodzenia (nie wliczając innych prowizji) daje to 450.000 zł zysku netto.

Tego rodzaju zachowanie nie stanowi manipulacji na rynku, albowiem inwestor dokonuje przewidywania biorąc udział w bardzo ryzykownej grze. Inwestor winien liczyć się z ryzykiem związanym z krótką sprzedażą i możliwością wystąpienia tzw. short squeeze’u, czyli konieczności odkupienia akcji przez nagły i gwałtowny wzrost ceny waloru. Słynnym w ostatnim czasie był short squeeze na akcjach GameStop. Spowodował on zupełnie nieuzasadniony wzrost cen spółki, wyłącznie w celu przeciwdziałania krótkiej sprzedaży przez fundusze inwestycyjne.

MANIPULACJE AKCJAMI – GRANICE KARALNOŚCI

Celowo nie wspomniałem o najważniejszej różnicy pomiędzy spekulacją a manipulacją akcjami. Polega ona na tym, że pierwsze z zachowań jest legalne i etyczne, podczas gdy drugie z nich jest karalne. 

Manipulacja akcjami jest penalizowana przez ustawę o obrocie instrumentami finansowymi. Wyróżnia ona dwa typy czynów zabronionych i penalizuje je w odrębny sposób.

Pierwszy z nich dotyczy dokonywania jednego z rodzajów zachowań manipulacyjnych, określonych w art. 12 rozporządzenia MAR. Zachowanie to jest zagrożone karą grzywny do 5.000.000 zł albo karą pozbawienia wolności od 3 miesięcy do 5 lat, albo obu tym karom łącznie.

Drugi typ czynu zabronionego dotyczy wejścia w porozumienie z inną osobą, które ma na celu dokonanie manipulacji na rynku. Zachowanie to jest zagrożone sankcją w postaci kary grzywny do 2.000.000 zł. Nie ma w tym przypadku zagrożenia karą pozbawienia wolności.

MANIPULACJA AKCJAMI A ZAMIAR

Najistotniejszą granicą pomiędzy spekulacją a karalną manipulacją akcjami jest motywacja sprawca (zamiar). Aby doszło do popełnienia przestępstwa manipulacji akcjami sprawca musi mieć świadomość i wolę jego dokonania. Oznacza to, że musi tego dokonać umyślnie. 

Wyróżnia się dwie postacie umyślności. Pierwsza z nich dotyczy sytuacji, w której sprawca chce dokonać manipulacji. Jest to tak zwany zamiar bezpośredni. Sprawca ma świadomość obowiązującego zakazu manipulacji i przejawia wolę jego naruszenia. Drugą formą umyślności jest przypadek, w którym sprawca, przewidując możliwość dokonania manipulacji, godzi się na to. Tę odmianę umyślności nazywamy zamiarem ewentualnym. Osoba ma świadomość obowiązywania zakazu manipulacji i przewidując ewentualność jego naruszenia akceptuje możliwość ziszczenia się tej ewentualności. Kwestia ta jest kluczowa dla przypisania odpowiedzialności sprawcy i zazwyczaj wiąże się z analizą jego zleceń, a także zawieranych transakcji, doświadczenia inwestycyjnego, jak również sposobu inwestowania w szerokim ujęciu. Aby to wykazać organy ścigania zazwyczaj przesłuchują osobę podejrzaną. Po tym, na podstawie wszechstronnej analizy materiału dowodowego, dochodzą do wniosku czy doszło do popełnienia przestępstwa.

Drugie z omawianych przestępstw manipulacyjnych można popełnić wyłącznie z zamiarem umyślnym kierunkowym. Osoby wchodzące w porozumienie muszą nie tylko chcieć w nie wejść, ale również działać w celu dokonania manipulacji na rynku. Jednocześnie trzeba zaznaczyć, że wykazanie, iż osoby wchodzące w porozumienie już w tym momencie miały na celu zmanipulowanie rynku jest niezwykle trudne. Zwłaszcza w przypadku braku formalnych więzi pomiędzy tymi osobami.

Istotne z perspektywy odpowiedzialności prawnokarnej jest również to, że dla samego zaistnienia przestępstwa nie ma znaczenia czy sprawca dokonujący manipulacji osiągnął z tego tytułu korzyść majątkową. Irrelewantne jest też pokrzywdzenie innego inwestora przez sprawcę. Przedmiotowe kwestie mają znaczenie jedynie dla określenia społecznej szkodliwości czynu, a w konsekwencji ewentualnego wymiaru kary.

PODSUMOWANIE

Ważne jest zrozumienie, że spekulacja sama w sobie nie jest manipulacją. Spekulanci są zaangażowani w różnorodne strategie inwestycyjne, jednak, dopóki znajdują się one w granicach prawa, tak długo ich zachowanie jest legalne i czasami pożądane na rynku. Tymczasem manipulacja jest poważnym naruszeniem regulacji rynkowych. Jej dokonanie prowadzi do odpowiedzialności prawnokarnej, którą mogą ponieść jedynie osoby fizyczne. Kluczowe jest udowodnienie, że inwestor, dokonujący zachowań manipulacyjnych, miał zamiar ich dokonania albo przynajmniej godził się na to, że przez zlecenie określonych transakcji wpłynie bezprawnie na rynek.

Każdy przypadek spekulacji bądź manipulacji wymaga pogłębionej, indywidualnej analizy. Może ona mieć miejsce jedynie w przypadku udostępnienia arkusza zleceń, listy zawieranych transakcji oraz weryfikacji okoliczności dokonywanych transakcji. Dopiero po dokonaniu tych czynności możemy spróbować określić, czy zachowanie uczestnika rynku było zgodne z prawem czy też nie.